Главная страница
qrcode

Же перемещаются вследствие других причин


НазваниеЖе перемещаются вследствие других причин
Анкор21 - Psihologiya finansov.doc
Дата03.10.2017
Размер2.31 Mb.
Формат файлаdoc
Имя файла21 - Psihologiya finansov.doc
ТипДокументы
#40291
страница8 из 14
Каталогsemenyna

С этим файлом связано 23 файл(ов). Среди них: 21 - Psihologiya finansov.doc, 3 -Vospominaniya birzhevogo spekulanta.doc, Договір схову.docx, Effective_trader.pdf, Dogovir_pro_vikonannya_razovoyi_roboti.docx, Dogovir_postavki_optovoyi_partiyi_tovariv.docx, Stiven_Khoking_-_Velikiy_zamysel.fb2 и ещё 13 файл(а).
Показать все связанные файлы
1   ...   4   5   6   7   8   9   10   11   ...   14
Глава 13

По следам чудовища

Внутри нас огромная неизведанная страна, которую нужно при­нимать во внимание, анализируя свои вкусы и ощущения.

Джордж Элиот

Как любая хорошая история ужасов, финансовые рынки тоже имеют своего морского чудовища. Это чудовище редко появля­ется при дневном свете. В это время оно прячется под спокойной рыночной поверхностью циклов, волн и зыби. Покоясь глубоко в морской пучине, чудовище терпеливо наблюдает, выжидая сво­его часа.

Никто с уверенностью не может сказать, что знает этого мон­стра, но большинство людей все-таки догадываются о его сущест­вовании. Как и все другие чудовища, оно время от времени под­нимается из сумеречных и темных глубин, преследуя свою добы­чу. Иногда чудовище подбирает несколько лакомых кусочков: здесь палец, там руку. А иногда аппетит настолько ненасытен, что оно проглатывает своих жертв целиком и оставляет выживших дрожать и трястись от страха. А порой оно снова в исступлении устраивает смертоубийство во время своего бодрствования. Неи­стово вопя, монстр в припадке бешеной ярости разрывает свою жертву на куски, жадно проглатывая внутренности и выпивая кровь, ни оставляя ни у кого сомнения, что оно истинный пра­витель рынков.

Одно из таких смертоубийств началось в понедельник, 19 ок­тября 1987 года.

конец света

В это историческое утро многие дельцы Уолл-стрита пришли на работу с жутким чувством беспокойства. Дело в том, что в пред­шествующую пятницу промышленный Индекс Доу-Джонса упал на 108.35 пункта (рис.16). На целые 60 пунктов Индекс падал и раньше, в 1986 году рынок упал на 87 пунктов за один день. Но здесь - 108.35!



Рисунок 16 Промышленный Индекс Доу-Джонса 16 октября 1987 года. В пятницу, перед крахом 1987 года, в первый раз за более чем три года, индекс опустился ниже среднего значения цен за последние 200 дней. Эта 200-дневная скользящая средняя показана на графике.

Первым рынком, открывшимся после выходных, была Мель­бурнская биржа в Австралии. Цены выражали тревогу с самого начала торгов, и многие инвесторы покидали рынок с огромны­ми убытками. В Токио биржа открылась низко, однако закры­лась с умеренным спадом в 2,5%. Но в Гонконге умеренности не было. В процессе лихорадочной торговли фондовый индекс упал на 11 %, и руководство биржи приостановило дальнейшую торго­влю до конца недели. Аналогичный сценарий разыгран и в Син­гапуре.

Принимая во внимание эти события, европейские рынки открылись под покровом туч. В Лондоне и Цюрихе акции упа­ли на небывалые 11%, во Франкфурте на 7%, в Париже, Сток­гольме и Копенгагене на 6%. Торговля на всех биржах проходи­ла в тяжелой атмосфере, а если попытаться лучше выразиться, то периодически грозила перерасти во всеобщую панику. Еще до закрытия европейских бирж основные финансовые дома Америки начали свои ранние утренние совещания. Среди них была компания MerrillLynch. Ее главный аналитик, Роберт Д. Фаррелл, сообщил, что настроен чрезвычайно пессимистично. "Падение на 200 пунктов" не казалось чем-то нереалистичным. Президент Kidder, Peabody & Co., Макс Чэпмэн, в течение вы­ходных становился все более и более озабоченным. Утром это­го понедельника он предупредил своих людей, что им предсто­ит тяжелый день. И когда в третьей брокерской компании стра­ны, Donaldson, Lufkin & Jenrette, дилеры вышли на работу, они сильно удивились, обнаружив, что руководство наняло воору­женных охранников для отпора озлобленных клиентов. Трога­тельная речь их президента, закончившаяся словами: "Давайте сохранять самообладание, может быть, мы все пройдем через это и останемся в живых", — не помогла им поднять дух. Затем прозвучал гонг, и торговля открылась.

Когда первые цены замигали на мониторах компьютеров, промышленный индекс оказался на 2180 — на 67 пунктов ниже уровня, зафиксированного в пятницу при закрытии. Пятьдесят миллионов акций поменяли своих владельцев в первые 30 минут торговли. Затем цены начали падать медленно и устойчиво; од­новременно объем торговли бил все рекорды, показывая неверо­ятные цифры. Три миллиона акций сменяли владельцев каждую минуту. Через час сторговали 140 миллионов акций, и индекс упал еще ниже, достигнув отметки 2145.

Потом начался настоящий обвал. Дилер постоянно выкрики­вал: "Теперь мы идем вниз". Телефоны разрывались от звонков, и компьютеры стали не поспевать за торговлей, котируя, в ко­нечном счете, уже полуторачасовые цены. Помимо всего проче­го, в процесс включилась широко распространенная "программ­ная торговля". Армия компьютеров, запрограммированных на использование расхождений между ценами акций и фьючерсных контрактов на фондовый индекс, извергала потоки стоп-орде­ров, так как цены фьючерсов периодически падали на 20% ниже цен акций, лежащих в основе индекса. Рынок падал беспрестан­но, минута за минутой, и ни у кого не было даже малейшего представления, насколько далеко он пойдет. Биржевые брокеры из компании ShearsonLehmanпоместили надпись над своими столами: "К спасательным шлюпкам".

Когда, наконец, настало 4 часа и спасительный гонг сделал свое дело, все услышали безнадежный крик дилера: "Это — конец света!" Только тогда все и закончилось. Всего за какие-то семь ча­сов американский фондовый индекс упал на 23% до 1739, с неве­роятным рекордом оборота акций в 604 миллиона (см. рис.17).

волна страха

Но биржи долго не спят. Через несколько часов закрытия запад­ных рынков Токийская биржа открылась в состоянии безуслов­ного шока. В течение первой половины часа торговли 247 из 250 крупных ценных бумаг временно закрыли для торговли, а ос­тальные торговались по стремительно падающим ценам, обеспе­чивших закрытие с падением на 15%.

Во вторник то же самое чудовище свирепствовало в Европе. В Лондоне индекс упал на 12%, а в Париже рынок открылся с прыжком вниз на 10%. Компьютерные системы биржи просто вышли из строя, и торговлю частично приостановили. На Итальянской бирже с начала торговли наблюдались падения на 10%.





Рисунок 17 Промышленный Индекс Доу-Джонса 19 октября 1987 года. Спад в "Черный понедельник" самый огромный в истории американ­ской фондовой торговли: за семь часов акции промышленных компа­ний упали на 23%.

Затем по нескольким ценным бумагам торговля была остановлена. В Испании с основными ценными бумагами ни­чего особенного не произошло, если не считать, что их времен­но закрыли для торговли. Европа капитулировала, и единст­венной надеждой было, что только США разорвут этот пороч­ный круг.

Когда Нью-Йорк открылся в 15.30 по европейскому време­ни, все говорило о том, что это не случится. С самого начала цены колебались в широком коридоре. Вскоре было принято решение отложить торговлю почти по 90 акциям. Но, пока президент биржи обдумывал путь к полной капитуляции и к прекращению работы всего рынка, начался лихорадочный подъем, и индекс закрылся на 1841.01 — на 6% выше уровня предыдущего дня.

В среду утром все закончилось. Дельцы по всему миру при­шли на работу и увидели позитивный рынок. Все было как прежде. Чудовище исчезло так же внезапно, как и появилось. По мере того, как происходило улучшение после двух самых странных дней в истории торговли на фондовых рынках, непо­нятное настроение охватывало все рынки, превращаясь в один-единственный вопрос: "Что же все-таки произошло?" (Рисунок 18 показывает положение восьми рынков сразу же после краха).



Рисунок 18 Восемь международных фондовых рынков во время краха 1987 года. Скользящие средние, показанные на графиках, построены как 200-периодные.

Позиции и изменения Позиций

То, что произошло, в большей степени олицетворяло (более или менее) беспричинные изменения, как это называют психологи, в "позициях". Именно эти беспричинные позиции в сочетании с огромной силы контурами обратной связи сделали наше чудови­ще таким ужасным.

Позиции — это скрытые потребности и желания, влияющие на действия человека, и о которых нам не обязательно надо знать. Многие исследования показали, что люди принимают, в сущности, всякие позиции, независимо от того, знакомы ли они на самом деле с ними или нет. Поэтому можно предполо­жить, что позиции несут ответственность за жизненные функции человеческого ума. Сегодня психологи согласны с тем, что эти функции можно разделить на четыре категории: "адаптивные позиции", "самореализуемые позиции", "позиции знаний" и "позиции самозащиты" (McGuire, 1969).

Адаптивные позиции

Первая из этих категорий — адаптация — проистекает, когда мы неосознанно развиваем те же самые позиции, что и люди, с ко­торыми мы себя идентифицируем. Как это происходит, может продемонстрировать эксперимент, проведенный психологом Музаффаром Шерифом в 1937 году. В этом эксперименте груп­пам людей в темной комнате поручили наблюдать за светящим­ся пятном, управляемым из металлического ящика. Им сказали, что пятно будет двигаться и нужно определить, насколько дале­ко это произойдет. Каждая группа быстро согласовала между со­бой эту величину, но мнения групп сильно отличались друг от друга.

Но самый интересный момент в эксперименте — пятно на са­мом деле вообще не двигалось. Таким образом, ответ тестируе­мых правдиво олицетворял человеческую психологию, а после­дующие интервью с отдельными группами показали: они не осознают, что находятся под влиянием других людей. Вывод, что мы неосознанно находимся под влиянием своего окружения, подтверждался и при следующих попытках и, несомненно, отно­сится также и к фондовой торговле. Когда наш банкир, брокер или просто хороший друг говорит, что акции пойдут вверх, у нас начинает складывается то же самое мнение, не благодаря логиче­скому основанию, а потому что мы неосознанным образом его адаптировали. Если рынок в огромном тренде, каждый подпада­ет под воздействие поднимающихся цен и реакции друг от друга, что приводит к развитию совпадающих позиций.

Если мы сталкиваемся с противоположной точкой зрения, мы отвергаем ее сразу же, отрицая или даже надсмехаясь над ее автором. Часто мы даже допускаем так называемую "контраст­ную ошибку", считая несовпадающую с нашей позицию черес­чур экстремальной, не воспринимая ее такой, какая она на са­мом деле. Поэтому нам легче оскорбить ее сторонника, назвав его бестолковым (как это было в случае с Бэбсоном в 1929 году).

Особый случай адаптивных позиций — это когда клиенты ре­шительно настроены наказывать своих управляющих, потерявших деньги сверх меры. Если, с другой стороны, управляющие потеря­ли деньги, просто уйдя вниз вместе с рынком, их прощают. Это по­буждает управляющих следовать за трендом (см. Le Baron, 1983).

Природа, конечно же, наделила нас этой моделью реакции, потому что она усиливает социальную адаптацию (помните, че­ловек — это социальное животное). Но проблема этих моделей поведения в том, что человек попадает в ловушку различных ка­тегорий общего сумасшествия (как описано МакКэйем в работе "Чрезвычайно распространенные заблуждения и сумасшествие толпы "', 1852), иногда и в нелепые несчастья фондового рынка.

1 Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds.
Самореализуемые позиции

Второй вид позиций — самореализуемые позиции. Большинство людей придерживаются мнения, что торговля на фондовом рын­ке "моднее", чем на игровых автоматах. Если это и есть причина, по которой мы торгуем, то психологи могут назвать это самореа­лизуемой позицией: мы делаем что-либо, потому как это застав­ляет нас думать, что мы являемся кем-либо.

Самореализация, по существу, индивидуальный подход, тем не менее выбор образа жизни зависит от общественных веяний моды и, таким образом, от адаптивных позиций. Исследования, проведенные Нью-Йоркской Фондовой биржей (NYSE, 1979), показали: репутация рынка в обществе фондовиков и брокеров колеблется в основном вместе с ценами акций. Когда рынок идет вверх, брокеры популярны. Когда он падает, они становятся не­популярными. Если фондовый рынок обваливается, общество ставят их в один ряд с торговцами наркотиков.

Как результат формирования этих позиций, конечная фаза бычьего рынка засосет всю маленькую рыбешку, нетерпеливо ожидающую усиления своей социальной идентичности.

Позиция знаний

Третья функция позиций — охват информации. Мир и рынок предлагают нам информации больше, чем мы в состоянии пере­варить, поэтому мы зачастую собираем все, что знаем о данном вопросе в одну простую позицию. Мы распределяем порции дан­ных по управляемому количеству кластеров, каждый из которых обрабатывается как простая позиция: "Акции должны пойти вверх" или "Облигации должны пойти вниз". Мы предохраняем себя от изучения всех относящихся к делу "за" и "против" со все­ми их внутренними конфликтами, непосредственно вытекаю­щими из имеющихся сведений. В то же время мы "иммунизиру­ем" свои позиции, привязывая их к принятым нормам и источ­никам. С момента образования позиции знание, ведущее нас к ней, будет быстро забыто, а сила нашей позиции также посте­пенно ослабеет со временем.

Психологи пытались оценить человеческий фактор в этом процессе, гипнотизируя группу субъектов, чтобы они посылали им (психологам) каждый день открытки (Огпе, 1963). Загипноти­зированные субъекты ежедневно посылали открытки до тех пор, пока не проснулись от транса. (На фондовом рынке нечто похо­жее на такое пробуждение иногда описывается как "момент вос­стания".) Психолог смог бы измерить статистическими метода­ми период полураспада позиции. Опыт показывает, что чаще всего он равен приблизительно шести месяцам, а в остальных случаях (в зависимости от природы позиции) может быть значи­тельно короче.

Этот феномен чрезвычайно важен, так как, пожалуй, доми­нантная причина в том, что некоторые из трендовых индикато­ров, которые мы будем изучать в следующих главах, имеют свою практическую прогностическую ценность.

опорные эффекты

Если вы спросите кого-либо о чем-то и дадите небольшую подсказ­ку, каким должен быть правильный ответ, вероятней всего, этот кто-то последует вашему предложению. Если, к примеру, вы проводите исследование и спрашиваете людей об их доходах, ответ будет сде­лан под влиянием того, что предлагается в вопроснике рядом в скобках. Статистические исследования очень хорошо это объясня­ют. Нескольких человек спросили, сколько африканских стран чле­ны ООН, Прежде чем они ответили, перед ними завертелось колесо фортуны с цифрами от 0 до 100. Теперь им следовало сказать, боль­ше или меньше число африканских стран той цифры, на которой остановилось колесо. После этого им нужно было высказать свое окончательное предположение о количестве африканских стран, входящих в состав ООН.

Случилось так, что колесо фортуны оказало очень сильное воз­действие на определение числа африканских стран. Люди, которым колесо показало цифру 10, в среднем сказали, что в ООН входят 25 стран. Люди, увидевшие цифру 65, в среднем назвали цифру 45.

Это, конечно же, нелепо, но факт налицо — есть заметная раз­ница в ответах. Теперь представьте, что колесо фортуны показывает не цифры, а цены акций. И представьте, что вопрос уже не об афри­канских народах, а об истинной стоимости этой акции. Будет ли ваш расчет истинной стоимости выше, если цена акции будет вы­ше? Наглядность, разумеется, скорее всего, именно это и предполо­жит. Такое воздействие, конечно же, может внести свой вклад в объ­яснение пузырей и крахов.

психологические явления во время паники

  • Теория соматического маркера. Сильные угрозы возбужда­
    ют соматические реакции, усиливающие длительную па­
    нику. Это может происходить во время сильного падения
    цен, так как паника вызывает быстрые изменения позиции
    личности.

  • Социальное сравнение. Мы используем поведение других
    как источник информации о проблеме, которую затрудня­
    емся объяснить. Общественная паника посылает очень чи­
    стый сигнал о мыслях других людей о рынке и экономике,
    и это может на нас повлиять.

  • Анкеровка, Наши решения находятся под влиянием входя­
    щей информации, которая, как нам кажется, предлагает
    правильный ответ. Если эта информация об очень быстром
    падении цен, вероятней всего, мы делаем вывод, что и эко­
    номика ведет себя сходным образом.


  • Необъективность оценки прошедших событий. Мы переоце­
    ниваем вероятность, что могли бы предсказать исход про­
    шедших событий. Мы думаем, что могли бы предсказать
    панику, и это заставляет нас еще сильнее стремиться ис­
    правлять свои собственные ошибки.

Позиции самозащиты

Самая неоднозначная функция позиций — это так называемая самозащита, происходящая от сильной потребности человека в гармонии между тем, что он знает и во что верит, с одной сторо­ны, и тем, что он говорит и делает, с другой стороны. Представь­те себе мелкую рыбешку, покупающую акции в классическом бычьем рынке. Торговля акциями — социальный процесс, поэ­тому она (мелкая рыбешка), скорей всего, уже сказала своим друзьям, своей жене и своему банкиру, что "акции пойдут вверх".

Позиция этой рыбешки в том, что рынок дает возможность бы­строго обогащения.

Дальше представьте, что акции сразу же после этого начали падать. Наблюдая за этим некоторое время, наша рыбешка по­степенно теряет надежду на краткосрочную прибыль. Так как уже нет никакой гармонии между тем, что она сказала и сделала, и тем, во что на самом деле верила, она должна изменить свою позицию: цель всех ее действий теперь уже не краткосрочная прибыль, а "долгосрочное инвестирование". Следующее, что должно произойти, — это первые плохие новости в средствах ин­формации, провоцирующих дальнейший конфликт между тем, что наш инвестор сказал самому себе, окружающим и сделал в реальной жизни. Поэтому ему приходится снова обращаться к позициям. Теперь он использует защитные механизмы, называе­мые "выборочной обработкой информации" и "выборочным восприятием". Выборочная обработка — это воздерживающий механизм, посредством которого можно, например, перескаки­вать через негативные статьи в газетах, придерживаясь позитив­ных, разделяющих его взгляды. Психологические тесты говорят, что активный поиск поддерживающей собственное мнение ин­формации нормальное явление: наша мелкая рыбешка теперь часто звонит в поисках поддержки людям, разделяющим с ней ее мнение. Она ищет комфорта.

Выборочное восприятие более усложненное: если наш инве­стор, несмотря ни на что, противостоит аргументам против осу­ществленных им действий, он неосознанно искажает их с тем, чтобы они казались ошибочными в его глазах, стремясь найти поддержку сделанных им покупок. Психологи также называют это "ошибкой ассимиляции". Но в конечном счете, его убытки могут оказаться настолько огромными, а его жена настолько взбешенной, что он будет вынужден принять их. Как раз перед тем, как это произойдет, его позиция изменится в последний раз: он вообще здесь не ради денег, а ради самой игры. Когда он за­кроет свою позицию и получит убытки, он пожмет плечами, ума­ляя собственное достоинство: "Все это ловушка — сначала ты выигрываешь что-то, а потом проигрываешь".

Еще одно следствие самозащиты — одно из самых важных психологических явлений на рынке — сделка выходит за рамки рациональности. Любой активно торгующий знает, что люди очень часто пытаются компенсировать неблагоразумно совер­шенную сделку, покупая по ценам, за которую они, как оказа­лось, ошибочно продали, или наоборот. И все это из стремления оправдать цифры ошибочной прошлой сделки, вместо того что­бы оценить фундаментальные факторы и рыночную динамику. Реальная психологическая причина в том, что мы принимаем позицию самозащиты, чтобы защитить себя от конфронтации со своими собственными ошибками. Таким образом, мы становим­ся жертвами своего подсознательного эго.

В конце концов, самозащита несет большую часть ответст­венности за то, что мелкая рыбешка обычно быстро закрывает свои хорошие позиции, тогда как плохие позиции (с ее позволе­ния) могут продолжаться и продолжаться. Это может показаться неразумным, но наш бизнесмен считает за честь для себя уви­деть, как деньги из закрытых позиций перетекают к нему на счет. При этом он не догадывается о соответствующем проигрыше от текущих сделок. Пока убыток не стал реальностью, он не ощу­щает его присутствия. Поэтому он не выходит из торговли, пока не будет вынужден на это пойти, зачастую в самом основании медвежьего и паникующего рынка. Это объясняет, почему обо­рот в медвежьих рынках обычно ниже, чем на бычьих рынках.

вторичные Эмоции и паника

Антонио Р. Дамасио опубликовал книгу в 1995 году "Ошибка Декарта>п (Descartes Error), в которой утверждал, что Декарт силь­но ошибается, допуская отчетливое разделение между телом и умом. "Наоборот, — писал он, — тело, на самом деле, очень сильно реагирует на эмоциональный стресс, и это создает обратную связь между телом и мозгом, которая делает их ча­стью психологического целого".

Первый шаг в этом процессе — когнитивная оценка ситу­ации, с которой вы сталкиваетесь. Второй шаг, абсолютно неосознанный, — реакция коры головного мозга надлобной части. Это создает несколько сигналов, проходящих через нервы и химические реакции, когда пептидные модуляторы высвобождаются из мозга, попадая в поток крови, и основ­ная активность мышц артериальных стенок усиливается, продуцируя либо сужение и утончение кровеносных сосудов, либо наоборот. Человек, узнающий плохие новости, может почувствовать, как сердце начало стучать быстрее, во рту пе­ресохло, кожа побледнела, в области кишечника, шеи и плеч все напряглось. Это "эмоциональное состояние тела", сиг­нализирующее обратно к конечностям и соматосенсорной системе. Другими словами, тело подает сигналы обратно в мозг, и эта обратная связь служит, к примеру, для усиления чувства опасности на некоторый период времени.

реакция под стрессом

Несмотря на то, что механизмы человеческой позиции крайне неуместны в контексте фондовой торговли, несомненно, они обязательны для более ординарных случаев. Функции позиции — это психологическая защитная маска, успокаивающая нас, хоро­шо приспосабливая и социально адаптируя, освобождая от изну­рительного постоянного обдумывания различных проблем.

Но существуют ситуации (отличные от фондовой торговли), требующие от спокойного самоконтролируемого человека изменить свое поведение. Это случается, когда он подвергается серь­езной угрозе. В этом случае его организм начинает вырабатывать адреналин, активирующий ферменты "каскадной системы", как это называют биохимики. Через несколько минут каскадная ре­акция усиливает адреналиновый импульс, возможно, в 100 мил­лионов раз, незамедлительно инициируя биохимическую вспышку. Ее можно ощутить по всему телу, вплоть до корней сво­их волос. Сердце начинает биться сильнее, кровяное давление поднимается, начинается потовыделение, зрачки расширяются. Но одновременно с этими физическими симптомами происхо­дит еще кое-что важное: предрасположенность к изменению своей позиции значительно увеличивается.

Психологические исследования показали, что успокаиваю­щий, стабилизирующий эффект, который оказывают механиз­мы позиции на человеческую психику, сильно уменьшается, если человек находится в состоянии стресса. Изменения в по­зициях, обычно занимающих недели или месяцы, могут про­изойти в течение часов, минут или даже секунд. Это не удиви­тельно, так как любому, столкнувшемуся с большой угрозой, несомненно, приходится импровизировать с огромной скоро­стью.

Обзор американского исследователя Роберта Шиллера в 1987 году указывает, что этот эффект может иметь практическое значение для рынка. Как описано на стр. 71, Шиллер рассылал 2000 вопросников частным инвесторам акций и 1000 вопросни­ков институциональным инвесторам с 19 по 23 октября 1987 го­да. Ответы получены от 605 и 284 инвесторов соответственно. Исследование Шиллера показало, что 19 октября 20.3% част­ных инвесторов и 41.3% институциональных инвесторов испы­тывали панические симптомы: "проблемы в сосредоточении, потные ладони, боли в груди, раздражительность и быстрый пульс". Брокер, Джианна Фиданза, в тот же день совершенно случайно измерила давление и пульс в Нью-Йоркской больни­це и Корнеллевском Центре медицинских исследований, что впоследствии имело связь с феноменом стресса. Аппарат пока­зывал ее уровни стресса каждые 15 минут. Кровяное давление и пульс Фиданзы колебались почти синхронно с индексом акций на протяжении всего дня: чем ниже падал индекс, тем больше учащался ее пульс и выше поднималось давление.

Другими словами, падения цен могут спровоцировать воз­никновение стресса, а стресс провоцирует изменение позиции. Круг замкнулся: чудовище спущено с привязи.


банкротство, паника и Психология

Возможные взаимоотношения между рыночными симпто­мами и психологическими явлениями во время паники


Рыночный феномен

Внезапное ухудшение ситуации на рынке


Основной образец поведения личности

Значительные паде­ния рынка ведут к вспышке паники



Наиболее соответст-вующее психологиче-ское явление


  • Теория соматическо­
    го маркера

  • Социальное сравне­
    ние

  • Опорные реакции

  • Необъективность
    оценки прошедших
    событий





Глава 14

Когда продолжение становится решающим

Опыт подсказывает мне, что отнюдь не благоразумно противить­ся, как я это назову, очевидной групповой тенденции.

Джесси Л. Ливермур

Движения большую часть времени развиваются в сторону. Когда цены карабкаются наверх, сталкиваются с различными зонами сопротивления, от которых быстро отталкиваются не без помо­щи чартистов и самозащитников ошибочных сделок. В нижней части движения встречаются с различными зонами поддержки. Небольшие дневные колебания между этими зонами, вне сомне­ния, характеризуются наличием шумов и непредсказуемостью. Поэтому здесь можно заработать только крайне скудную при­быль.

Но время от времени рынок прорывается сквозь зоны сопро­тивления и решительно движется вверх (или вниз — принцип один и тот же). В первой фазе движения большинство инвесторов расценивают это, как просто новое случайное колебание, которое вскоре будет откорректировано. Поэтому многие спешат реали­зовать свою прибыль, используя неожиданное движение. Но но­вые покупатели входят в игру, и после короткого периода нерешительности рынок начинает подниматься опять. Настроение рынка изменяется, и предыдущие продавцы уже сожалеют о не­своевременной реализации прибыли и стремятся вновь получить ее по разумной цене. Начинается тренд.

Тренд после установления зачастую длится намного дольше, чем кто-либо ожидает. Большинство инвесторов довольствуются выходом из игры после некоторого пребывания в ней, а затем со все возрастающим недоверием наблюдают, что движение продол­жается и продолжается. Некоторые из этих трендов развиваются до массовых движений, длящихся годами, прерываясь только на короткие во времени реакции. Такое нечасто наблюдается в жизни. Поэтому наше дело — оставаться с трендами, когда они случаются. Независимо от того, охватывают движения несколько лет или меньше, тренды — это тот случай, когда зарабатываются большие деньги. Поэтому эта глава о психологии тренда самая важная в книге.

распознание будующего тренда

Как мы узнаем, что тренд будет продолжаться? Давайте рассмот­рим пример.

Предположим, что вы инвестор, сейчас лето 1986 года, и вы по­лагаете, что золото начнет вскоре подниматься (при расчете в дол­ларах). Естественно, вы точно не знаете, когда это произойдет, поэ­тому решаете подождать первого сигнала о подъеме, прежде чем что-либо предпринимать. После вялого летнего рынка, в котором желтый металл торговался в долларовом диапазоне 333—335, в авгу­сте он начинает немного карабкаться наверх и 10 августа достигает уровня выше 370 долларов. На следующий день, 11 августа, рынок внезапно сталкивается с большой концентрацией ордеров покупа­телей. В лихорадочной торговле цена выталкивается до 390 долла­ров. График показан на Рисунке 19.

Каждый замечает это движение. Комментаторы суетятся в поисках объяснений, типа: "Серебро поднялось", или "Стычки в Южной Африке", или "Спрос в Японии", или "Доллар упал", или "Компьютерная торговля". Объяснения всегда будут даны после того, как события уже произойдут и все внезапно увидят только позитивные доводы и никто — негативные (вспомните адаптивные позиции). Первое, что сделают многие рыночные торговцы утром 12-го, это проверят цену на золото. И испытают разнообразные чувства.


Рисунок 19 Цена "слот" на золото, Лондон. Рисунок показывает днев­ные торговые диапазоны и цены закрытия Лондонской золотой биржи. Цены осени 1986 года, денежная единица — доллар. График также пока­зывает скользящие средние, построенные по 10- и 20-дневным ценам закрытия.

хорошо, Плохо и ужасно

Некоторые инвесторы, как окажется, будут в очень хороших по­зициях. Те, кто купили золото раньше и поднимались вместе с рынком (оставаясь, естественно, в игре), заработают целое со­стояние. Любой, кто купил, скажем, по 350 долларов с 10% мар­жей, уже более чем удвоил свои деньги! Он не может оторвать свои пальцы от калькулятора. Каждые три часа он подсчитывает свою прибыль, колеблясь между страхом и жадностью. Жадность говорит ему оставаться в игре: "Позволь прибыли расти". Страх советует: "Никогда не останешься с убытком, если заберешь свою прибыль, — и продолжает, — ты всегда можешь войти сно­ва в игру, если она продолжится". Он ждет и смотрит. Если цена не начнет снова подниматься быстро, он лучше продаст и забе­рет свою прибыль.

Некоторые оказались при плохих позициях: человек вышел из рынка, так как продал как раз до начала подъема. Он больше не участвует в игре, потому что выбыл из нее. Несомненно, он допустил фатальный промах. Он верил в золото с самого начала, но потерял терпение, продал его, и оно сразу же пошло вверх! Ужасное чувство, и еще хуже то, что теперь он верит в золото да­же больше, чем раньше.

Но как же глупо он будет выглядеть, если снова вернется в иг­ру по ценам куда выше, чем по которым он вышел из игры. Что подумает его брокер? (позиции самозащиты!) Остается только одно: надеяться, что цена упадет немного, дав возможность сно­ва войти в игру с неповрежденным самолюбием.

Последним будет тот, чье положение ужасно. Бедняга продал в шорт. Его эмоциями стали страх, удивление и глубокое разоча­рование. Он боится, что его убыток будет еще больше, а его бро­кер выставит требование пополнить счет. Ничто не может заста­вить его подсчитать, сколько он потерял (выборочная экспози­ция), но он знает, что много. Или он настолько потрясен, что просто хочет выйти из игры по таким низким ценам, по каким это только возможно (то есть купить для закрытия коротких по­зиций). Или он настолько хладнокровен, что теперь ждет хоро­шей цены, чтобы отыграться, то есть покупает двойную порцию против того, что продал в шорт, открывая тем самым длинную позицию вместо короткой. Подобным образом ему, возможно, удастся возместить свои потери.

игра времени

Все эти различные рыночные торговцы уставились на цену золо­та утром двенадцатого. Те, у кого хорошие позиции, думают, не продать ли им, пока те, что с плохими и ужасными позициями, размышляют, когда купить. Их решения, на самом деле, уже при­няты: все, что еще не произошло, только лишь вопрос времени. А что касается нас, то гипотетические "мы", подобно Кейнсу, смотрим на рынок, как на конкурс красоты. Мы ждем реакцию других, сохраняя достаточно хладнокровия, чтобы отложить свою покупку на пару дней. "Вероятно, небольшая перекуплен-ность", — вот как думаем мы.

Итак, большинство наблюдают и ждут, и ни 12 августа, ни в следующие три дня почти ничего не происходит. Рынок затаил дыхание, все наблюдают за другими. У кого первым сдадут нер­вы? Нам не надо быть Фрейдами, чтобы знать, что легче принять приятное решение, нежели неприятное (снова позиция самоза­щиты). Поэтому те, у кого торговые позиции хорошие, реагируют первыми. Сначала продают немногие, соблазняя еще некоторых, и через пару дней график выглядит уже так, как на Рисунке 20.






Рисунок 20 Цена "спот" на золото, Лондон.





Оборот низкий, и все — рыночные торговцы и комментаторы — понимают, что для уверенности нужно брать прибыль. Но паде­ния ждали только бедняги-самозащитники, продавшие в шорт как раз накануне подъема. И это та цена, по которой много инвесторов желали бы купить за день до подъема. Теперь шанс по­явился. Люди покупают, и снижение цены останавливается как раз на вершине предыдущей зоны скопления. (Зона скопления образуется, когда цена изменяется не сильно в течение некото­рого периода времени. В этот момент активы постепенно меняют своих владельцев. После каждого усиления рынка можно предпо­ложить, что в игру вошли еще несколько новых инвесторов.)

"Мы" замечаем, что наш конкурс красоты произвел обычный эффект и рынок оказался действительно немного перекуплен. На следующее утро мы покупаем по 380 долларов. Теперь, когда мы в рынке, мы, как ни странно, не испытываем такую сильную нервозность, как до того. Наоборот, мы более спокойны, потому что не боимся упустить начало тренда, ориентируясь на то, что наш расчет времени оказался очень хорошим. Каждый может ви­деть, что золото находится в начинающемся бычьем рынке, и многие из тех, кто не впал в панику и вошел в игру, полагают также. Через месяц график уже выглядит, как на Рисунке 21.






Рисунок 21 Цена "спот" на золото, Лондон.





"Мы" теперь попытаемся нарисовать "канал" музыкальных стульев, а именно: две параллельные "линии тренда" на нашем графике. Через несколько дней цена поднимется более чем на 30 долларов и мы испытаем непреодолимый соблазн реализовать свою прибыль, особенно если находимся на вершине конца того канала, который нарисовали. Мы продаем по 415 долларов.
12 августа, возможно, только несколько человек изучали цены на золото, но сейчас, после огромного подъема, это делают все. Золото стало темой светских разговоров. Многие теперь готовы скупать его при малейшем признаке слабости. Те, кто не оказал­ся в рынке, чувствуют себя нелепо. Если это профессиональные инвесторы, то они уже начали бояться неизбежных порицаний от своего босса: "Золото на высокой волне, а ты так ничего и не предпринимаешь. Ты что, спишь здесь весь день или что?"

Многие готовы покупать, и снижения цен носят очень огра­ниченный характер, немедленно переходящий в следующий подъем. Этот новый рост цен провоцируется не только новыми инвесторами, но и ранними продавцами, желающими войти сно­ва в игру. Несмотря на то, что никто не пытался определить, что это за тренд, каждый понимает, 9 октября 1986 года золото нахо­дилось в замечательном восходящем тренде (рис. 22).

Все идет прекрасно, и нет никаких оснований для беспокой­ства. Может, нам еще прикупить? Нет, посмотрите на график 26 ноября (рис. 23).

Замечательный бычий тренд остановился, и большинство сно­ва потеряли интерес. Что произошло с рыночной психологией?

неоправданные ожидания и тройной Шок

Давайте посмотрим на график. До 8 октября рынок демонстри­ровал несколько крутых подъемов, прерываемых вторичными движениями, формирующими зоны скопления: предыдущие по­купатели продают, чтобы взять прибыль, а новые покупатели ис­пользуют возможность войти в игру.



Рисунок 23 Цена "слот" на золото, Лондон.
Продавцы, также участво­вавшие на всем пути наверх, каждый раз замечают, что рынок до­стиг новых пиков, и поэтому им следует оставаться твердыми. Небольшие падения, следовательно, использовались для вхож­дения обратно в игру, а каждый подъем провоцировал возникновение нового покупательского спроса как раз под текущей ры­ночной ценой.

Покупатели, идущие с самого начала и надеявшиеся на не­большой подъем, откладывают свое решение продавать, потому что до сих пор не наблюдали ни малейшего признака слабости рынка. На рынке дефицит предложения. Любое предложение, ставшее прибыльным, вскоре переходит к новым покупатель­ским интересам — новому спросу от тех же самых инвесторов.

В начале октября рынку не удалось достичь самой высокой вершины, и большинство покупателей, вошедших в игру в пос­ледней зоне двойного скопления, теперь терпят убытки. Когда такое случается, настроение рынка полностью изменяется. Сна­чала инвесторы удивляются, а потом становятся неуверенными и начинают нервничать. Новые инвесторы, вошедшие в рынок в последней зоне скопления, находятся в состоянии тройного шо­ка. Сначала рынок сильно поднимался, но их в нем не было, а когда они наконец-то купили, рынок впервые не смог достичь новой, более высокой вершины. И вот теперь они несут убытки. Хет-трик наоборот..!

Более удачливые инвесторы, постоянно откладывающие свои ордера на продажу на всем пути наверх, тоже сильно нервничают, осознавая в первый раз, что территория, о которой они думали как об уже обретенной прибыли, снова потеряна. Их прибыль исчеза­ет у них на глазах — чрезвычайно неприятная ситуация. Что каса­ется покупателей, которые по определенным причинам должны купить золото, то они отложат ордера на покупку, пока не увидят, что рынок скользит вниз медленно, но верно.
прежние убеждения, или покупка на спадах

"Прежние убеждения", или, как их иногда называют, "За­щищающее утро понедельника", "Эффект знания прошед­шего" или "Ползущий детерминизм", могут серьезно по­влиять на наши суждения. Как только мы узнаем о том или ином результате, мы искажаем наши воспоминания о про­шедшем. Теперь мы думаем, что наверняка знали, что про­изойдет, даже если на самом деле и понятия не имели о том, что случится впоследствии. Существует две основные систе­мы исследования прежних убеждений: модель памяти и ги­потетическая модель. Модель памяти изучает то, что мы мо­жем вспомнить из того, о чем думали раньше, а гипотетиче­ская модель — это наши предположения о будущем.

Если мы делаем заключение о предсказуемости случив­шегося, у нас возникает сильное сожаление, что мы не пред­приняли правильных действий с самого начала. В результате наше желание сделать все "как надо" усиливается, и оно мо­жет заставить нас покупать, если цена возвращается на тот уровень, где мы ошибочно не сделали этого с самого начала.
последняя нерешительность перед разворотом

Рынок затаил дыхание, но ненадолго, пока кто-нибудь, в конце концов, не примет решения. Это будут новые инвесторы — те, кто находятся в состоянии тройного шока и, естественно, их ре­шением будет выйти из игры. Поэтому они будут продавать. Ес­ли бы Чарльз Доу был в это время на рынке, он бы покинул его, потому что сразу заметил бы два важных момента. Во-первых, рынок больше не сможет дойти до более высокой вершины, а во-вторых (когда он упал ниже предыдущего основания 423 доллара), неминуемо образуется новое, более низкое основание. Он поднял бы указательный палец и сказал:

Тренд остается неповрежденным до тех пор, пока цене не удает­ся внезапно повернуть в обратном направлении, пройдя через зону скопления, образовавшуюся в предыдущий раз.

Восходящий тренд, следовательно, остается неповрежденным, покуда имеют место вершины и основания выше предыдущих.

Нисходящий тренд остается неповрежденным до тех пор, пока имеют место вершины и основания ниже предыдущих.

Эти отличительные черты тренда самые важные. Как только мы видим, что прогрессирующий ряд поднимающихся вершин и ос-нований разрушается, настроение рынка изменится. В восходя­щем тренде, наиболее вероятно, мы будем наблюдать за подни­мающимися основаниями (обычно предшествующие пики), а в нисходящем тренде за падающими вершинами (коими являются предшествующие основания).
ЭФФЕКТ ЛОЖНОГО ЕДИНОДУШИЯ

Мы в основном переоцениваем число согласных с нашими позициями и убеждениями. Эта необъективность называется "эффектом ложного единодушия". Примеры говорят, что некоторые американцы, выступающие за смертную казнь, скорее, выглядят ее сторонниками, нежели оппонентами, и что большая часть курильщиков-подростков полагает, что у них в колледже курящих студентов больше, чем тех, кто не курит.

Вывод в том, что мы чувствуем себя в своих решениях без­опаснее, чем следовало бы. Это может привести к тому, что мы окажемся в сформировавшемся тренде, вместо того что­бы держаться от него подальше.
поддержка и сопротивление

Теперь мы возвращаемся к третьему наблюдению Доу, имеюще­му отношение к "поддержке" и "сопротивлению". В тот момент, когда поднимающееся движение приостанавливается, Доу ска­зал бы, что оно сталкивается с "сопротивлением": рынок достиг того уровня, на котором крупная рыба хочет продавать (это по­казано на Рисунке 24). Когда предыдущие вершины в восходя­щем тренде становятся новыми основаниями, это означает, что предыдущее сопротивление теперь стало с поддержкой.

Точно таким же образом поддержка становится сопротивле­нием в нисходящем тренде (рис. 25).

Многие неправильно истолковывают эту ценовую фигуру, полагая, что в восходящем тренде последнее основание обеспе­чивает более сильную поддержку. Но, естественно, последняя вершина самая важная, в то время как в нисходящем тренде — по­следнее основание.

При оценке, насколько будет эффективна зона поддержки или сопротивления, в первую очередь должны учитываться два фактора. Первый фактор: сколько времени цена усиливалась в зоне. Чем дольше ценная бумага торговалась по данной цене, тем лучше торговцы запомнят эту цену. Второй фактор — объем тор­говли: высокий оборот в зоне скопления сделает цену сильнее, так как много новых инвесторов вошли в рынок по этой цене. Многие графики не отражают объем (например, на валютном рынке никто не знает точный итоговый оборот), но фьючерсные контракты имеют параметры объемов.

Лучшие тренды те, в которых не наблюдалось попыток прове­рять предыдущие зоны скопления, а были только короткие ин­тервалы возвратного движения цен. Этот обычный тренд назы­вается "лестничным трендом" и может выглядеть как, например, график доллар США/немецкая марка с 21 июня по 26 августа 1986 года (рис. 26).

В тренде, подобном этому, чартисту не следует выходить, так как предыдущие вершины и зоны скопления не прерваны, на­оборот — более серьезно испытаны. Доу сказал бы: "Тренд дол­жен считаться неповрежденным до тех пор, пока не будет дока­зано противоположное". Это финансовый вариант первого зако­на Ньютона, если так можно сказать.

В дополнение к вышеупомянутому анализу целостности тренда существует еще пара поддерживающих инструментов. Они могут оказаться очень полезными, раз уж мы изучаем осно­вополагающие психологические механизмы. Первый инстру­мент — так называемая "скользящая средняя".


Рисунок 24 Сопротивление и поддержка при восходящем тренде. Когда рынок в восходящем тренде, предшествующие вершины ценовой кривой позже часто ведут себя также, как и основания. Основная причина обна­руживается в воздействии позиций самозащиты и теории сожаления.

психологические явления, которые могут объяснить лестничные модели (ценовые фигуры)

* Позиции самозащиты. Мы адаптируем свои позиции, чтобы они
подтвердили уже принятые нами решения. Если мы приняли
неверное решение, мы ищем коррекции на рынке, чтобы ис­
править его, не потерпев никаких убытков.

Теория сожаления. Мы стараемся избегать действий, подтвер­
ждающих совершенные нами ошибки. Это можно сделать, если
дождаться обратной коррекции рынка к точке, на которой мы
сделали ошибку, чтобы мы могли исправить ее безболезненно.



Рисунок 25 Сопротивление и поддержка в нисходящем тренде. Когда тренд вниз идет, предыдущие основания часто становятся новыми вер­шинами.


Рисунок 26 Доллар США/немецкая марка, цена "слот". С лета 1986 го­да этот график показывает классический "лестничный" нисходящий тренд, при котором возобновляется давление со стороны продавцов ка­ждый раз, когда цена поднимается к предыдущему основанию. Мы поч­ти что видим улыбающегося дилера, спускающегося вниз по лестнице на пути в банк.
скользящая средняя

Скользящие средние — одни из наиболее широко применяемых (и неправильно применяемых) поддерживающих наше мнение инструментов при анализе тренда. Давайте начнем с определе­ния. Каждый знает, что такое среднее значение: сумма значений, разделенная на количество использованных значений. Но в слу­чае со скользящей средней вычисление каждый раз получается новое в результате добавления нового значения. Скользящая средняя 20-дневных торговых цен может изменяться каждый день, так как она всегда основана на ценах последних 20 дней. Просто и глупо.

Давайте еще раз посмотрим на график Индекса Доу-Джонса 1986 года с его "Черным понедельником" и "Черной пятницей" (рис. 27). Две популярные скользящие средние нарисованы на графике для 80- и 200-дневных цен соответственно. Несмотря на рыночную турбулентность, эти средние двигаются по спокой­ным и непрерывным траекториям, не попадая под влияние крат­косрочных колебаний.


Рисунок 27 Промышленный Индекс Доу-Джонса в 1986—1987. Это та­кой же график, как и на Рисунке 6. Обратите внимание, два сильных па­дения в 1986 году почти не повлияли на скользящие средние. Это гово­рит о том, что, несмотря на временные заминки, бычий рынок психоло­гически остался неповрежденным. (График от Investment Research of Cambridge).

Когда чартист рассматривает график, подобный этому, он ис­толкует средние значения как хорошее подтверждение основополагающего тренда. Так как он не может видеть никаких при­знаков ослабления в этой железобетонной ситуации, он продол­жает сохранять свою долгосрочную позицию. Итак, при поверх­ностном взгляде скользящая средняя отражает основополагающий тренд в спросе и предложении, игнорируя краткосрочную турбу­лентность. Но толкование скользящей средней требует неболь­шой подготовки. Одно из самых важных правил для скользящей средней заключается просто в выборе определенного значения средней и покупке каждый раз, когда цена прорывается снизу вверх через эту среднюю, и продаже, когда цена прорывается ни­же нее. Самое лучшее, что можно сделать с этим правилом, за­быть его: оно не срабатывает.

Чтобы извлечь выгоду из скользящих средних, необходимо ис­пользовать комбинацию двух, возможно, и трех простых средних значений. Представьте себе бестрендовый рынок, в котором мы нарисовали три различные скользящие средние. Здесь цена бес­прерывно будет пересекать вверх и вниз свою собственную сколь­зящую среднюю, и "краткосрочная" средняя, основанная, к при­меру, на трехдневных ценах, будет постоянно пересекаться с более долгосрочной средней, например, 10- или 20-дневной средней.

Более того, некоторые из скользящих средних разворачи­ваются вверх, тогда как другие вниз. График нефти (рис. 28) с 3-, 10- и 20-дневными скользящими средними — хороший при­мер вышесказанного. В последний день на этом графике проис­ходит кое-что интересное: цена прорывается через все средние значения, располагаясь в последовательности 3-, 10- и 20-днев­ной средней под рыночной ценой, и все обращены к верхней стороне, в одном и том же направлении. Это тот случай, когда мы говорим (мы теперь оставляем Доу в покое), что здесь сигнал к покупке, потому что:



Рисунок 28 Фьючерсные контракты на сырую нефть. График показыва­ет дневные торговые диапазоны и цены закрытия контрактов на нефть, торгуемых на Нью-Йоркской товарной бирже. В конце показанного пе­риода (ноябрь—декабрь 1986 года) цена прорвалась вверх, и бычий ры­нок подтвердился развитием в скользящих средних, построенных как 3-, 10- и 20-дневные от цен закрытия. ("Золотые кресты" объясняются в тексте).
Если рынок в сильном восходящем тренде, все средние значения расположатся под рыночной ценой; они все будут обращены к верхней стороне, и самые длинные средние расположатся более отдаленно от рыночной цены. В нисходящем тренде все проис­ходит наоборот.

Когда средние пересекают друг друга, чтобы потом располо­житься в правильной последовательности для тренда, это само по себе также рассматривается как сигнал к покупке или про­даже, обеспеченный тем, что оба наклонены в направлении тренда. Если каждый из них наклонен в своем собственном на­правлении, прорыв скользящей средней не будет иметь значе­ния, отвергая тем самым вероятность возникновения движе­ния.

  • Когда краткосрочная поднимающаяся скользящая средняя
    прорывается наверх через долгосрочную восходящую сред­
    нюю, мы имеем золотой крест, то есть сигнал к покупке.

  • Когда краткосрочная нисходящая средняя прорывается вниз
    через долгосрочную нисходящую среднюю, мы имеем мертвый
    крест (названия "золотой крест" и "мертвый крест" придума­
    ны английским чартистом Брайаном Марбером), то есть сиг­
    нал к продаже.

  • Прорыв средней, при котором одна средняя обращена в верх­
    нюю сторону, а остальные в нижнюю сторону, отвергает под­
    тверждение очевидности тренда.

Это требует объяснений. Давайте вернемся к графику Индекса Доу-Джонса на Рисунке 27. Так как падение цены в "Черный по­недельник" и "Черную пятницу" произошло быстро, без какого-либо предшествующего ослабления, оно значительно не повлияло на скользящие средние. Если бы падение цены про­изошло после продолжительного ослабления тренда, тогда бы обе средние повернули вниз до прорыва и мы бы имели мертвый крест. Такое предшествующее ослабление, например, наблюда­лось во время биржевого краха в 1929 году, но не в 1987 году.
Позиции знаний и значение времени

Разница заключается во времени. Требуется время, чтобы развер­нуть психологию первоначального тренда. Если нет "золотого креста" или "мертвого креста", то это просто говорит о том, что последовательность развернулась слишком неожиданно, а мы столкнулись с временной приостановкой тренда.

Причина заключается в наших позициях знания. Когда цена движется, обычно требуется некоторое время, чтобы скользящая средняя зацепилась за нее. Эта задержка во времени соответству­ет адаптационному периоду участников рынка — времени, необ­ходимому для людей, чтобы принять новую цену. Как в психоло­гическом гипнотическом эксперименте с открытками, это отра­жает средний психологический период реагирования.

Один особый фактор демонстрирует это. Если "золотой крест" или "мертвый крест" образуется после того, как средние значения фактически частично совпадали долгий период време­ни, это дает, как правило, сильный сигнал:

Если наблюдается "золотой крест" или "мертвый крест" после того, как средние значения фактически частично совпадали на протяжении длительного периода времени, это приводит к уси­лению сигнала.

Причина в том, что все инвесторы, долгосрочные и краткосроч­ные, в данном случае испытывают одинаковые чувства. Правило относится и к наблюдению Доу, что прорыв из узкого ценового интервала подает важный трендовый сигнал. Давайте рассмот­рим пример с золотом. График на Рисунке 29 снова показывает последовательность с горизонтом, который немного протяжен­ней, чем в ранее приведенных примерах, а также скользящие средние: 20- и 50-дневные. Средние частично совпадали с февра­ля до июля, когда возник сигнал к покупке, доказав потом свою эффективность. Когда позже, в октябре, произошла встречная реакция, она не спровоцировала возникновение "мертвого кре­ста" и, таким образом, доказала свою краткосрочность (цена поднялась сразу же вверх до 500 долларов) (рис. 29).


Рисунок 29 Цена "слот" на золото, Лондон. График показывает разви­тие (в долларах) цены на золото, 1986. Когда бычий рынок начинается в июле, это подтверждается "золотым крестом". С другой стороны, паде­ние в октябре/ноябре не подтверждается "мертвым крестом" и также оказывается временным.

репрезетативность и тренды

"Репрезентативность" — это психологический термин для распространенной ошибки, при расчете вероятности правди­вости или происхождения чего-либо, отталкиваясь от того, насколько это "что-то" напоминает нечто подобное или то, что уже произошло. Широко распространенный пример — суд присяжных, оценивающий вероятность того, что подза­щитный совершил преступление с точки зрения того, что он "выглядит, как преступник". Однако репрезентативность может возникать и на финансовых рынках, так как мы дума­ем, что тренд будет продолжаться просто потому, что он до сих пор имел место.
Особая реакция, наблюдаемая на многих первоначальных трендах, заключается в том, что краткосрочная средняя во вре­мя периода рыночной коррекции вторичного характера вре­менно отклоняется, контактируя с долгосрочной средней, а за­тем снова идя в прежнем направлении без какого-либо проры­ва. Если обе средние в такой ситуации наклоняются в направ­лении тренда, то, на самом деле, это создает новый "золотой крест" или "мертвый крест" с твердым подтверждением устой­чивости тренда.

Расстояние до скользящей средней: надежда и страх

Последнее правило относительно скользящих средних касается интервала между дневной ценой и ее скользящей средней. Это правило гласит:

Когда рынок ускоряется, удаляясь прочь от скользящей средней, это может говорить о том, что будет наблюдаться встречная реак­ция, нацеленная на то, чтобы дневная цена и скользящая сред­няя снова объединились.

Представьте себе рынок со значительными падениями на протя­жении нескольких дней или недель, удивляющий большинство инвесторов. В такой ситуации многие не выйдут из рынка, пото­му что каждый день они надеялись, что видели основание спада. Эти инвесторы уже решили продавать, но надеются, что сделают это на подъеме, чтобы срезать свои убытки.

Если эта восходящая реакция на самом деле имеет место, сле­довательно, она быстро встретится с ордерами на продажу от этих взволнованных инвесторов. Чем сильнее предыдущее падение и продолжительнее период времени, который имел место до начала встречной реакции, тем сильнее его воздействие и тем сильнее тен­денция к продаже при небольшом подъеме.

Поведенческая модель отражена на графике скользящих средних. Чем сильнее предыдущее падение цены, тем скорее скользящая средняя начнет падать по направлению к дневной цене и встретится с ней, если она немного поднимется. Даже если дневная цена не поднимется, просто установившись на неко­торый период времени, она, в конце концов, будет достигнута своей скользящей средней. Когда эта точка будет достигнута, это можно будет рассматривать, что вся надежда потеряна, и продавцы войдут снова в игру. Это, естественно, предполагает выбор основы для расчета среднего значения и обычно является индикатором рыночного настроения. И не играет роли, основы­вается ли скользящая средняя на 20 днях или 50-дневном пери­оде.

Этот пример взят из падающего рынка. В поднимающемся рынке объяснение очень похожее.

Самоупрочняющееся воздействие?

Сегодня многие профессиональные инвесторы используют скользящие средние в качестве инвестиционного инструмента, чтобы можно было ожидать определенное самоупрочняющееся воздействие. Многие используют 10- и 20-дневные средние, по­строенные от фьючерсных индексов. Поэтому эти рынки так легко напоминают те, что показаны на Рисунке 30.

Идея самоупрочняющегося воздействия неминуемо касает­ся изучения 20-дневных средних, построенных для междуна­родных индексов. Поначалу почти невозможно представить себе, как многочисленные рыночные тестирования и отклоне­ния, демонстрируемые этой средней, могут иметь место без своего рода конспирации в мировом масштабе, если так мож­но выразиться, от чартистов всего мира. Но проблема в том, что один и тот же феномен сам себя повторяет, если эта сред­няя размещена на графиках от места, где начался рост попу­лярности скользящих средних. Рисунок 31 показан в качестве примера.

Итак, самоупрочняющееся воздействие, вероятно, доля прав­ды, но не всей истины. Наиболее значимое объяснение должно находиться в типичных инвестиционных горизонтах инвесторов и функциях их позиций знаний.


Рисунок 30 Фьючерсные контракты на FTSE-100 (Индекс английских акций). Здесь показано, как поднимающийся рынок часто "ведется" определенными скользящими средними. Если цена закрывается под этими скользящими средними в один-единственный день (как, напри­мер, в марте 1986 года), дальнейшие падения до тренда могут возобно­виться. Нижняя часть графика показывает дневной оборот, значительно упавший во время спада цен в апреле (бычий знак). (График от Investment Research of Cambridge).
Основа для расчета

Все правила, касающиеся признаков, выявленных из скользя­щих средних, естественно, предполагают выбор основы для рас­чета среднего значения. Как правило, он столь же эффективен, как и индикатор настроения рынка. Наиболее часто употребляе­мыми интервалами являются, скорей всего, следующие:

Основные периоды для расчета
Фьючерсные контракты 3,10, 20, 50, 200

Валюты 10, 20, 50, 200

Фондовые рынки 20, 50, 200

Денежный курс 20, 50

Эта таблица может вызвать некоторое подозрение. Возможно, появится такой вопрос: "Почему именно четные числа?" И как несколько комбинаций могут быть одинаково действительны­ми? Ответ относительно четных чисел должен заключаться в том, что даже если эти числа не были совершенными инструмен­тами с самого начала, то люди выбрали их из-за нехватки точной опоры. И с этого момента самореализующийся эффект заставил рыночное поведение адаптироваться к торгуемым инструмен­там. Что касается различных комбинаций средних, то это можно истолковать как фрактальное поведение, возможно, стимулиру­емое различными инвестиционными горизонтами среди инве­сторов.

Мы должны учитывать, что использование скользящих сред­них чартистами началось только после окончания Второй миро­вой войны. Без компьютеров основание их было ограничено до того, как трейдеры начали свои расчеты вокруг таких подозри­тельных четных чисел, как 10, 20, 50 и 200 дней.

Но после появления компьютеров эти средние, вероятнее всего, уже поверглись возрастающему самореализующемуся эф­фекту.


Рисунок 31 Промышленный Индекс Доу-Джонса 1927—1932. До краха 1929 года бычий рынок Соединенных Штатов "велся" своей собствен­ной скользящей 200-дневной средней. Когда цена прорвалась ниже этой средней, она оставалась там, пока медвежий рынок, наконец, не закончился через три года. Это нельзя объяснить ссылкой на самоуп­рочняющееся воздействие, так как использование скользящей средней в качестве технического индикатора было почти неизвестно в соответст­вующем периоде времени.

психологические явления, создающие положительные

процессы с обратной Связью между ценовыми трендами

и Позициями по отношению к рынку

  • Эффект убедительности. Нас больше убеждает надежный
    источник, нежели надежное доказательство. Люди могут
    рассматривать цены как очень надежные источники ин­
    формации об экономической ценности финансовых инст­
    рументов. Таким образом, они могут быть больше убежде­
    ны ценой как источником, нежели аргументами, почему
    цены неправильные

  • Эффект репрезентативности. Мы склонны полагать, что
    тренды, за которыми мы наблюдаем, вероятней всего, бу­
    дут продолжаться. Наблюдение за ценовым трендом, а за­
    тем вывод, что он продолжится просто потому, что будет, —
    яркий пример репрезентативности.


Линии тренда, каналы и музыкальные стулья

Еще один инструмент анализа — так называемые линии тренда (рис. 32). Они вычерчиваются как прямые негоризонтальные ли­нии и могут располагаться между несколькими основаниями в поднимающемся рынке или несколькими вершинами в нисходя­щем рынке. Если рисуются две параллельные трендовые линии и одна из них располагается между вершинами, а другая — между основаниями, это называется "каналом".

Трендовые линии и каналы подобны музыкальным стульям. Не существует очевидного логического объяснения, но очень быстро выясняется, что каждый усердно вычерчивает линии на своих графиках. Так как графики популярны, то наше четвертое правило тоже имеет значение: линии тренда и каналы становят­ся самоупрочняющимися. Правило чартиста для трендовых ли­ний гласит:

Выходите из тренда, когда его трендовая линия прервана.



Рисунок 32 Цена "слот" на золото, США. "Лестничный" нисходящий тренд золота во время периода 1987 — 1989 годов. Когда падающая трен­довая линия музыкальных стульев была, наконец, прервана в ноябре 1989 года, последовало активное движение цены.
Это правило не является универсальным, но оно широко ис­пользуется на многих рынках, подкрепленное тем фактом, что прямую линию трудно видоизменять. Если у людей развивается мания рисовать трендовые линии у себя на графиках, то боль­шинство из них рисуют одинаковые линии.

С каналами так же забавно, как и с линиями тренда, но в обо­их случаях естественной предпосылкой является то, что прямая линия покоится на максимальном количестве ее соприкоснове­ний с рыночной ценой, поэтому:

Трендовые линии и каналы — самые самоупрочняющиеся сиг­налы из всех существующих, и их значимость увеличивается с ро­стом числа контактов между ценой и линиями.

Более того:

Чем круче трендовые линии и чем круче и уже каналы, тем силь­нее подтверждение основной устойчивости тренда. Чем круче трендовая линия, тем слабее сигнал опасности в случае, если она прервется.

Существует только два контакта, поэтому есть сомнения, что начнется музыка, и только при наличии трех контактов (один плюс два) неудавшийся канал может идти не в ногу с рынком. Если контактов больше, сигнал имеет увеличивающийся им­пульс, пока не станет настолько очевидным, что станет самораз­рушающимся.

Графики на Рисунках 33 и 34 показывают примеры трендовых линий швейцарского франка в сравнении с немецкой маркой.

Во всех примерах трендовые линии нарисованы с использова­нием самой высокой вершины или основания графика в качестве точки отсчета. Однако во многих случаях лучше взять первую же последовательно возникшую вершину или основание в качестве точки отсчета. В противном случае, например, на двойной вер­шине, трендовая линия может стать почти горизонтальной.

Как указано выше, трендовые линии и каналы не имеют зна­чения для самоупрочняющегося влияния, вытекающего из того, что все рисуют одинаковые линии на однородных графиках. Но если начинать рисовать их на вновь создаваемом индикаторе, например, на индикаторе скорости изменения (который будет рассмотрен далее в книге), естественно, это будет подобно танцу не под ту музыку, что надо.


Рисунок 33 Немецкая марка/швейцарский франк. График показывает, как через несколько лет рынок может быть "пойман" между двумя четки­ми линиями тренда. Когда верхняя трендовая линия была прорвана вес­ной 1989 года, цена продвинулась до 91.69 всего за несколько месяцев.

"МАГИЧЕСКОЕ МЫШЛЕНИЕ" И ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

Ученый Б. Ф. Скиннер провел несколько экспериментов (1948, 1992), в которых он продемонстрировал необычное яв-,; ление, названное им "магическим мышлением". Он кормил голубей каждые пятнадцать секунд независимо от того, что де­лали в этот момент птицы. Этот процесс изменил их поведе­ние. Каждая птица теперь повторяла особые движения, напри­мер, поворачивалась вокруг себя, поворачивала по особенному голову и так далее. Это говорило о том, что птицы считали, что такое поведение побуждает их кормильца дать им еду.

Возможно, некоторые формы технического анализа, не имеющие логического объяснения, просто являются такими ритуалами, которые повторяются инвесторами, однажды удачно сделавшими деньги, следуя такому "анализу".


Рисунок 34 Немецкая марка/швейцарский франк. График показывает, что произошло после прорыва немецкой марки/швейцарского франка весной 1989 года. Использование трендовой линии и скользящих сред­них позволяет легко рассчитать протяженность во времени этого рынка.

подтверждения объемов

Четвертая категория индикатора тренда — объем. Самое извест­ное правило объема заключается в принципе Доу: "Объем дол­жен подтверждать тренд". Если рынок идет наверх, объем будет выше на подъемах, чем на спадах. Это можно увидеть прямо из колонок объема на графике. Основание для этого правила очень простое. Когда объем большой при повышениях цен, это гово­рит о том, что инвесторы склонны забирать прибыль слишком быстро (позиции самозащиты). Но затем они начинают сожалеть о своих действиях и хотят снова купить. Большой оборот на по­вышениях, таким образом, гарантирует продолжительный спрос ниже текущей рыночной цены.

Иногда этот принцип объясняется так называемым "балансо­вым объемом". С помощью этого метода, внедренного Джозе­фом Гранвиллем, и с помощью графика цен нарисовано поведе­ние накопленного объема, где объем положительный в дни с поднимающимися ценами и отрицательный в дни со снижаю­щимися ценами. Это делает видимой перспективу, на протяже­нии которой объем подтверждает тренд. В краткосрочном пери­оде объем также важный инструмент. Существует три правила, которые следует знать.

Первое правило гласит: если рынок открывается с изменени­ями относительно закрытия предыдущего дня с большим объемом, чаще всего на протяжении дня будет наблюдаться коррекция по направлению к цене предыдущего закрытия. Причина в том, что большой объем утром чаще всего имеет место благодаря людям, торгующим на основе ночных новостей, таким образом, это бу­дет полностью дисконтироваться в цене.

Второе правило, касающееся краткосрочных торговых диапа­зонов, удивит многих. В торговых диапазонах оборот обычно располагается почти исключительно в зонах поддержки и сопро­тивления. Когда цена движется между ними, торговля стихает. Это правило гласит: прорыв будет иметь место в той стороне, на которой объем склонен к снижению. В действительности это по­разительное правило просто повторение предыдущего наблюде­ния — чем выше объем, тем сильнее становится зона поддержки или сопротивления.

Третье правило, касающееся объема, самое сложное для при­менения на практике. Обычно сильный рост объема ожидается после прорыва из зоны скопления. Это самоупрочняющийся сигнал, но только если он возникнет после прорыва. Если объем в течение дня большой (в то время, пока проверяется зона под­держки или сопротивления в течение дня), это говорит о том, что возникновение прорыва становится менее вероятным. По той же причине прорывы на вялых рынках, например перед праздника­ми, зачастую бывают самыми лучшими сигналами. Самые луч­шие в году торговые дни чартиста между Рождеством и Новым годом.
семь теорий, объясняющих необычные фигуры объемов торговли

"Принимайте убытки и позволяйте прибыли расти". Это прави­ло имеет смысл на рынке, на котором преобладают положитель­ные контуры обратной связи и тренды. Если предположить, что этому правилу последуют все, тогда на бычьих рынках был бы маленький объем, а на медвежьих рынках большой. Однако в действительности на бычьих рынках объем торговли намного больший, чем на медвежьем рынке. Поэтому люди склонны уре­зать прибыль и позволять убыткам расти. Существует семь теоре­тических подходов, объясняющих это: теория перспективы, эф­фект определенности, позиции самозащиты, теория сожаления, отделы мозга, когнитивный диссонанс и чрезмерная самоуве­ренность.

Теория перспективы, разработанная Канеманом и Тверски1 (1979), один из самых часто приводимых в качестве примера и лучших документально подтвержденных явлений в экономи­ческой психологии. Теория утверждает, что мы имеем беспри­чинную склонность быть менее готовым рисковать прибылью, чем убытками. Ученые провели серию экспериментов, пока­завших, что люди не принимают разумных инвестиционных решений, даже если они находятся перед простым набором альтернатив. Одной группе людей была представлена следую­щая проблема:

В дополнение к тому, что вы уже имеете, вам дали $1000. Теперь попросим вас выбрать одно из двух:

  • верный заработок в $500;

  • 50% шансов за то, что вы заработаете $1000, и 50% шансов за то,
    что вы не заработаете ничего.

Случилось так, что 84% отвечающих выбрали верный зарабо­ток, тогда как 16% предпочли сыграть на большую ставку. 1 Kahneman, Tversky.

Далее ученые пригласили другую группу и задали следующий вопрос:

В дополнение к тому, что вы уже имеете, вам дали $2000. Теперь попросим вас выбрать одно из двух:

  • верный убыток в $500;

  • 50% шансов за то, что вы потеряете $1000, и 50% шансов за то,
    что вы не потеряете ничего.

Задача, абсолютно сходная с предыдущей, а вот результаты — нет: 31% опрошенных предпочли верный убыток, 69% решили поставить на меньший убыток. Если это перевести на язык фон­довой торговли, станет понятно: мы меньше готовы рисковать потерей прибыли, чем рисковать тем, что позволим убыткам рас­ти еще больше. Другими словами: мы больше расположены за­крывать прибыльные позиции, нежели убыточные. Таким обра­зом, на поднимающихся рынках объем торговли больше.

Другое вероятное объяснение дал Алаис (Alais) (1953), разработав­ший теорию так называемого эффекта определенности. Эта тео­рия обращает особое внимание на то, как мы справляемся с по­тенциальной прибылью. Алаис обнаружил, что мы предпочита­ем определенную прибыль небольшого размера неопределенной и вероятностной прибыли намного большего размера, даже если последний статистический показатель говорит, что вероятность успеха высока. Итак, представьте, что у вас есть акция, которая поднялась. Теперь вы можете выбрать между определенной при­былью (позвонить прямо сейчас своему брокеру, продать акцию и взять свою прибыль!) или очень высокой вероятностью, что ак­ция будет продолжать расти. Так что же вы предпочтете? Боль­шинство, похоже, позвонит своему брокеру.

Позиции самозащиты также могут объяснить наблюдаемый фе­номен. Правда, немного смущает само выражение "брать убыт­ки", а не "брать прибыль". Поэтому мы избегаем "брать убытки".

Конечно, существует соответствующая теория для объяснения, как мы ведем себя, когда сталкиваемся с потерями. Она называется (не очень-то и удивительно!) теорией сожаления и формулиру­ется примерно так: чтобы минимизировать чувство сожаления, когда мы приняли неправильное решение, мы избегаем действий, делающих слишком очевидным для нас и других, насколько не­правильным было это решение. Продажа акции и, таким образом, принятие убытков становится болезненнее и неприятнее (когда придется отчитываться перед бухгалтером, налоговым инспекто­ром, а также своей семьей) и вызывает более сильное чувство со­жаления, чем ведение записей об убытках, в надежде на лучшее. Меир Статман описывал это следующим образом:

В итоге люди торгуют по обеим причинам: и по когнитивной, и по эмоциональной. Они торгуют потому, что думают, что у них есть информация, когда у них нет ничего, кроме шумихи, они торгуют потому, что торговля может вызвать чувство гордости. Торговля вызывает гордость, когда решения оказываются хорошими, но она же приносит и сожаления, когда решения не оказываются хоро­шими. Инвесторы пытаются избегать боли сожаления, избегая реализации убытков, используя инвестиционных консультантов в роли козлов отпущения и избегая компаний с плохой репутацией.
чрезмерная самоуверенность

Прекрасно верить в себя, и это вполне нормально. Существует серьезное исследование, показывающее, что большинство людей оценивают себя выше среднего значения почти по всем положи­тельным личным качествам: способность управлять автомобилем, умение руководить, атлетические способности, умение ладить с другими, чувство юмора, административное принятие риска и ожи­даемое долголетие.

Конечно, в среднем мы не можем быть лучше, чем в среднем все люди. Поэтому вполне понятно, что мы — в среднем — чрезмерно самоуверенны. Излишняя самоуверенность может происходить от различных когнитивных и разрешающих процессов, а может быть соединена и с позициями самозащиты.

На финансовых рынках понятие излишней самоуверенности может помочь объяснить наличие большого объема наблюдаемых сделок на протяжении роста рынка. Конечно, когда рынки идут вниз, самоуверенность пошатывается, и объемы уменьшаются. Еще один возможный эффект, конечно, создание сверхпротяженных бычьих рынков.
Шефрин и Статман в 1985 году предложили объяснение, почему люди нерасположены брать свои убытки.

Это — пятая теория о так называемых отделах мозга. Основ­ной ее постулат гласит: мы склонны разделять переменные на разные отделы и обращаться с каждым из этих отделов независи­мо, вместо того чтобы оптимизировать целое. Сохранение про­игрышных позиций, даже если они ограждают нас от инвестиро­вания тех же самых денег во что-нибудь другое, может быть сим­птомом этого феномена. Мы пытаемся оптимизировать каждое отдельное инвестирование (обычно весьма глупым образом), да­же если понимаем, что это может означать потерю вообще любой возможности.

Когнитивный диссонанс может предоставить заключительное объяснение. Продажа убыточной позиции становится действи­ем, подтверждающим диссонанс между нашими надеждами и позициями и реалиями рынка.

Эти семь теорий соединяются при описании взаимодействия между:

  • экономической обстановкой (цены акций);

  • личными факторами (тот факт, что мы зарабатываем или
    теряем деньги);

  • нашим субъективным благосостоянием (боль или радость
    оттого, что мы заработали или потеряли деньги);

  • нашим поведением (мы берем прибыль быстро, а убыткам
    позволяем расти);

  • ситуацией, которую создает наше поведение (большой объ­
    ем сделок на бычьих рынках, маленький объем в медвежьих
    рынках).

Это может проиллюстрировать с помощью модели фон Райдже-на для экономической психологии (рис. 35).


Рисунок 35 Факторы в модели фон Райджена чрезмерной самоуверен­ности, объясняющие асимметричность движений объемов торгов.
психологические явления, способные объяснить

асимметричность движения объемов на Бычьих

и медвежьих рынках

» Теория перспективы. Мы имеем беспричинную тенденцию менее рисковать прибылью, чем убытками. Это означает, что мы быстро продаем, если зарабатываем прибыль, но не продаем, если терпим убытки.

  • Эффект определенности. Мы предпочитаем надежный заработок
    намного большему заработку, который почти гарантирован, но не
    точно. Это заставляет нас закрывать удачные позиции, если даже
    мы полагаем, что дальше может быть еще лучше.

  • Позиции самозащиты. Мы адаптируем свои позиции, чтобы они,
    как нам кажется, подтверждали ранее принятые нами решения.
    Если рынок идет вверх после того, как мы купили, тогда мы про­
    даем, реализуя свою прибыль. Но, если рынок идет вниз, мы ре­
    шаем стать долгосрочными инвесторами и, таким образом, дер­
    жаться рядом с ним.

  • Теория сожаления. Мы стараемся избегать действий, подтверждаю­
    щих совершенные нами ошибки. Продажа, при которой мы тер­
    пим убытки, такое подтверждение ошибки.

  • Отделы мозга. Мы разделяем феномен на различные отделы и пы­
    таемся оптимизировать каждый отдел по отдельности, вместо того
    чтобы оптимизировать целое. Такое поведение может означать,
    что мы закрываем удачные позиции просто потому, что они при­
    быльные.

  • Когнитивный диссонанс. Когнитивный диссонанс возникает, когда
    мы имеем доказательство, что наши предположения неверные.
    Мы пытаемся избегать такой информации или искажать ее, или
    пытаемся избегать действий, выявляющих этот диссонанс. Прода­
    жа, при которой мы терпим убытки, является таким действием,
    подтверждающим совершение ошибки и, следовательно, образу­
    ющим когнитивный диссонанс.

  • Чрезмерная самоуверенность. Мы переоцениваем свою способ­
    ность принимать верные решения. Когда рынки идут наверх, мы
    зарабатываем деньги и полагаем, что это из-за того, что мы умны
    и проницательны, поэтому-то и начинаем торговать больше имен­
    но по этой причине.


1   ...   4   5   6   7   8   9   10   11   ...   14

перейти в каталог файлов


связь с админом